เป็นที่ทราบกันดีว่ารัฐบาลชุดปัจจุบันมีแผนเมกะโปรเจ็กต์เพื่อพัฒนาโครงสร้างคมนาคมพื้นฐานภายใต้ “ยุทธศาสตร์การพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานด้านคมนาคมขนส่ง 8 ปี (2558-2565)” ทั้งทางบก ทางน้ำ และทางอากาศ โดยการใช้จ่ายจำนวนมากนี้ย่อมมีส่วนสำคัญในการกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะสั้น และเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันของประเทศในระยะยาว แผนดังกล่าวคาดว่าจะใช้เม็ดเงินลงทุนกว่า 3 ล้านล้านบาท แหล่งเงินทุนจะมาจาก 5 แหล่ง คือ งบประมาณภาครัฐ การกู้เงินผ่านพ.ร.บ.หนี้สาธารณะ รายได้จากรัฐวิสาหกิจ การร่วมทุนภาคเอกชนแบบ PPP และการออกกองทุนโครงสร้างพื้นฐาน (Infrastructure Fund) ซึ่งในส่วนของกองทุนโครงสร้างพื้นฐานนี้ นักลงทุนเริ่มได้รู้จักมาแล้วในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา เช่น BTSGIF, DIF (TRUEIF เดิม), JASIF, EGATIF เป็นต้น ซึ่งมีลักษณะที่ไม่ซับซ้อน คล้ายกับกองทุนรวมทั่วไป

อย่างไรก็ตาม นอกจากการระดมทุนผ่านกองทุนโครงสร้างพื้นฐานแล้ว ภาครัฐยังสามารถที่จะระดมทุนในรูปแบบของหุ้นกู้โครงสร้างพื้นฐาน (Infrastructure Bond) แทนได้เช่นกัน เนื่องจากการระดมทุนทั้งสองวิธีนี้มีฐานความคิดการระดมทุนที่ใช้หลักการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (Securitization) เหมือนกัน เพียงแต่หุ้นกู้โครงสร้างพื้นฐานจะอยู่ในรูปแบบของตราสารหนี้ ส่วนกองทุนโครงสร้างพื้นฐานจะอยู่ในรูปแบบของตราสารทุน

กระบวนการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ เริ่มต้นโดยผู้ที่เป็นเจ้าของสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน (Originator) จัดตั้งบริษัทนิติบุคคลเฉพาะกิจ (Special Purpose Vehicle: SPV) ขึ้นมา เพื่อเป็นตัวกลางในการระดมทุนโดยการแปลงสินทรัพย์ ที่เป็นกระแสรายรับในอนาคต เช่น สัญญาเช่า สัญญาสัมปทาน เป็นต้น ให้เป็นหลักทรัพย์ พร้อมทั้งโอนกรรมสิทธิ์ความเป็นเจ้าของให้กับ SPV เพื่อบริหารจัดการต่อไป โดย SPV ก็จะนำสินทรัพย์ที่ได้รับโอนมา ใช้ในการค้ำประกันตราสารหนี้หรือตราสารทุนที่ออกขายให้กับนักลงทุน (Asset Backed Securities: ABS) ได้เงินทุนไปให้แก่เจ้าของสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานใช้ในการลงทุนขยายโครงการต่อไป

จากที่กล่าวมานี้ การระดมทุนแบบ Securitization โดยการนำสินทรัพย์ที่เป็นกระแสรายได้ในอนาคตมาขายเพื่อเปลี่ยนเป็นเงินทุนในปัจจุบัน จึงช่วยให้บริษัทที่เป็นเจ้าของสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานมีเงินลงทุนเพื่อขยายโครงการต่อไป โดยไม่กระทบต่อสัดส่วนหนี้สินของบริษัท เพราะการระดมทุนผ่าน SPV จะไม่นับจำนวนเงินกู้ดังกล่าวรวมเข้าไปในส่วนของหนี้สินบริษัท นั่นหมายความว่า เมกะโปรเจ็กต์ของรัฐบาลที่ระดมทุนในรูปแบบดังกล่าว ไม่ว่าจะเป็นแบบกองทุนหรือหุ้นกู้จะไม่กระทบต่อหนี้สาธารณะ สอดคล้องกับเป้าหมายของ คสช. ที่ต้องการให้หนี้สาธารณะอยู่ที่ระดับไม่เกิน 50% ดังนั้น Infrastructure Fund และ Infrastructure Bond จึงเป็นเครื่องมือระดมทุนที่น่าสนใจอย่างยิ่ง

ในความเหมือนมีความต่าง Infrastructure Fund ต่างจาก Infrastructure Bond อย่างน้อย 2 ประการ คือ เรื่องของผลตอบแทน Infrastructure Fund มีผลตอบแทนในรูปของเงินปันผลซึ่งขึ้นกับผลการดำเนินงานของสินทรัพย์ที่กองทุนไปลงทุน โดยเงินปันผลจะได้รับการยกเว้นภาษีหัก ณ ที่จ่าย (Withholding tax on dividend) ที่ 10% เป็นระยะเวลา 10 ปีนับตั้งแต่จัดตั้งกองทุน ขณะที่ Infrastructure Bond มีผลตอบแทนในรูปของดอกเบี้ย เหมือนหุ้นกู้ทั่วไปที่ไม่ขึ้นกับผลการดำเนินงาน แต่ดอกเบี้ยที่จ่ายจะถูกเก็บภาษีหัก ณ ที่จ่าย (Withholding tax on interest) ที่ 15% นั่นแปลว่า การลงทุนใน Infrastructure Bond มีโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนที่ต่ำกว่าได้ ความแตกต่างประการที่สอง คือ เรื่องของความสามารถในการเรียกร้องกรณีผิดนัดชำระหนี้ การลงทุนใน Infrastructure Bond นักลงทุนมีสถานะเป็นเจ้าหนี้ มีสิทธิเรียกร้องต่อสินทรัพย์ภายใต้การบริหารของ SPV ก่อนเจ้าหนี้รายอื่นและก่อนเจ้าของ ในขณะที่การลงทุนใน Infrastructure Fund เปรียบได้กับการถือหุ้นสามัญที่เจ้าของมีสิทธิเรียกร้องต่อสินทรัพย์ภายใต้การบริหารของ SPV หลังจากเจ้าหนี้ ดังนั้นนักลงทุนจึงควรศึกษาข้อมูลและเงื่อนไขต่าง ๆ จากหนังสือชี้ชวนเพื่อให้มั่นใจว่าตนเองเข้าใจและยอมรับความเสี่ยงในการลงทุนนั้น ๆ ได้

แม้ว่าปัจจุบันเราจะเห็น Infrastructure Fund ในหลาย ๆ โครงการแล้ว แต่สำหรับ Infrastructure Bond ถือเป็นทางเลือกใหม่ที่ยังไม่เคยเกิดขึ้น ซึ่งเป็นทางเลือกที่น่าสนใจสำหรับ Issuer เพราะต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำ และนักลงทุนก็ได้ผลตอบแทนที่แน่นอนอีกด้วย

เขียนโดย ปิยะศักดิ์ ดวงบัณฑิตกุล ฝ่ายวิจัยและพัฒนาตลาด สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย piyasak@thaibma.or.th, 02-252-3336 Ext.113